（报告出品方/作者：光大证券，孙未未，朱洁宇）
1、行情与估值回顾
化妆品行业2022年1月1日~2022年11月28日累计下跌0.97%、跑赢沪深300指数 23.46PCT。从行业代表公司来看，2022年初至今13家代表公司有4家上涨，涨 幅位居前三位的分别为科思股份、名臣健康、丸美股份，涨幅分别为+24.31%、 +16.82%、+15.46%；涨幅位居后三位的分别为丽人丽妆、壹网壹创、青松股份， 涨幅分别为-53.03%、-46.09%、-34.99%。
估值方面，2022年以来化妆品行业代表公司估值均呈现下行。分子行业来看， 美妆品牌商公司2019年初以来的历史估值（PE TTM）均值为76倍、个护品牌商 公司历史均值为54倍、代运营商历史均值为42倍、原料及制造商历史均值为15 倍。当前（2022年11月28日）美妆公司、代运营商估值水平（PE TTM）分别为 50倍、32倍，估值均低于2019年以来的历史平均水平，分别处于历史20.36%、 35.46%分位数水平，个护公司、原料及制造商当前PE TTM为负值。
2、行业业绩回顾
2.1、行业总览：前三季度收入、归母净利润同比+9%、-30%
我们统计了化妆品行业分属于 4 个子行业的 12 家上市公司，2022 年前三季度 化妆品行业营业收入为 287.11 亿元、同比增长 8.77%；归母净利润为 19.91 亿 元、同比下滑 30.44%。前三季度在***背景下化妆品行业上市公司之间表现分 化，品牌商贝泰妮、华熙*物、珀莱雅以及制造商科思股份业绩表现相对较优， 收入和归母净利润同比均实现较快增长，而上海家化、丸美股份、壹网壹创、名 臣健康、丽人丽妆等公司业绩均有承压。
从单季度的表现来看，2022Q1~Q3 行业收入分别同比+15.03%、+1.59%、 +11.40%，归母净利润分别同比-8.97%、-31.87%、-57.45%。单三季度行业收 入同比增速加快，主要系随着***逐步受控，各公司*产及销售端转好贡献；归 母净利润同比降幅有所扩大，主要系青松股份等公司出现亏损所致。
2.2、子行业分析：前三季度美妆品牌商收入表现亮眼
从子行业体量上来看，收入体量从大到小依次为美妆品牌商、制造商公司、代运 营公司、个护公司，前三季度收入占比分别为 73%、12%、11%、4%。其中美 妆品牌商中*含珀莱雅、贝泰妮、华熙*物、上海家化、水羊股份、丸美股份； 制造商公司为青松股份、科思股份；代运营公司中*含丽人丽妆、壹网壹创；个 护公司*含名臣健康和拉芳家化。 从收入及利润端增速的绝对值水平来看，前三季度仅美妆品牌商收入及利润端同 比实现增长，分别同比+14.12%、+13.02%，其他子行业代运营公司、制造商公 司以及个护公司收入和利润端同比均为下滑，收入端分别同比-0.50%、-3.61%、 -11.25%；利润端压力更大，分别同比-274.88%、-76.73%、-76.13%。
单三季度收入端方面，美妆品牌商收入增速同比+12.18%、较 Q2 的 7.75%提速， 制造商公司、代运营公司以及个护公司收入同比增速均转正，分别同比+16.77%、 +4.05%、+3.37%；利润端方面，美妆品牌商归母净利润增速环比 Q2 转正、同 比+26.59%，制造商公司以及代运营公司利润端降幅环比扩大，个护公司利润端 增速环比转为下滑。
3、年度策略：竞争加剧、监管趋严，国货崛起、产品突围
3.1、行业现状：***扰动，总体稳健
3.1.1、行业维持稳健增长，皮肤学级护肤品、香水、彩妆增速领先
根据 Euromonitor，按零售额计，2021 年我国化妆品行业市场规模为 5686.05 亿元，2007~2021 年年复合增速为 10.08%，预计 2026 年市场规模将达到 8177.27 亿元，2021~2026 年年复合增速为 10.08%。我国化妆品人均消费金额 与发达国家仍有较大差距，未来存在较大的提升空间。2021 年我国化妆品人均 消费金额为 62 美元，而日本、韩国、美国分别为 263 美元、266 美元、310 美 元。
细分子行业中2021年护肤、彩妆、头发护理规模位列前三名、占美容个护总体市场规模的比重分别为52%、12%、11%。此外，部分子行业基数较小，处于发展初期、成长势头较快，根据Euromonitor，2016~2021年皮肤学级护肤品、香水、彩妆、婴童用品、防晒景气度相对较高、年复合增速分别为32.58%、20.68%、18.20%、13.58%、12.45%。2021~2026年香水、婴童用品、防晒增速较快，年复合增速预计分别为21.38%、10.04%、9.59%。
从品牌份额来看，2021 年我国护肤品市场品牌份额的 CR5、CR10 分别为 22.00%、32.90%，较 2012 年分别提升 0.70 PCT、1.30PCT。2021 年市占率 位列前 3 的均为国际品牌，分别为巴黎欧莱雅、兰蔻、雅诗兰黛，市占率分别为 5.30%、5.10%、4.80%，国产品牌百雀羚、自然堂、珀莱雅、薇诺娜位列前 10 名，市占率分别为 3.80%、3.00%、1.70%、1.70%。相较于 2016 年，国产品 牌珀莱雅、薇诺娜跻身前 10 名。
高端美妆增速快于大众美妆，国产品牌主要集中于大众市场。 根 据 Euromonitor，按零售额计，2021 年高端美妆和大众美妆市场规模占比分别为 38%、53%，近年来高端美妆增速持续跑赢大众化妆品，2021~2026 年高端和 大众美妆规模的年复合增速分别为 13.53%、2.71%。2021 年高端、大众美妆前 十大品牌市场份额合计分别为 38.30%、29.90%，与 2016 年相比，高端、大众 美妆集中度均有提升。
目前高端美妆仍由国际品牌占据主导地位，2021 年高端美妆市占率位列前 3 名 的品牌分别为兰蔻、雅诗兰黛、迪奥，国产品牌薇诺娜位列第 7 名；大众美妆中 国产品牌数量相对较多，2021 年百雀羚、自然堂、珀莱雅分别位列第 2、4、9 名。当前国内老牌国货多集中在中低端美妆市场，部分品牌正通过收购或自研向 中高端市场发力，例如，贝泰妮推出高端抗衰品牌 AOXMED；水羊股份收购法 国高端抗衰品牌伊菲丹。
线上渠道增速快于线下、占比呈提升趋势。根据 Euromonitor，按零售额计， 2021 年我国化妆品市场中线下、线上渠道规模分别为 3184.24 亿元、2494.73 亿元，占比分别为 56%、44%，2007~2021 年线下、线上渠道规模的年复合增 速分别为 6.64%、20.42%。随着线上各电商平台发展日趋成熟，我国化妆品市 场线上渠道规模占比逐渐提升，线下渠道近年来受***扰动占比呈下降趋势，与 2019 年相比，2021 年线下渠道占比下降 4.7PCT。
3.1.2、***扰动销售表现，“双十一”大盘平淡、部分品牌出众
2022 年以来化妆品零售额受到***扰动，1~10 月累计同比下滑 2.80%。逐月来 看，3~5 月在***影响下，线下物流发货受阻、消费者消费信心亦受到一定影响， 化妆品零售额分别同比-6.30%、-22.30%、-11.00%；6~7 月随着***逐步受控， 化妆品零售额同比增速亦有所改善，分别同比+8.10%、+0.70%；8~10 月进入 销售淡季且受***反复影响、消费需求转淡，化妆品销售额同比走弱，分别同比 -6.40%、-3.10%、-3.70%。
线上表现方面，根据萝卜投资，2022 年 1~10 月淘系平台化妆品单月销售额同 比增速总体呈下滑趋势、累计同比下滑 12.12%。从细分类目来看，美容护肤/ 美体/精油、彩妆/香水/美妆工具、美发护发/假发、美容美体仪器分别累计同比 -10.80%、-21.63%、+4.81%、-10.24%。同时，从 2021 年以来各月销售额来 看，3 月、6 月、11 月常因有电商大促*销售额相对偏高，而其他月份往往为 销售淡季。
2022 年“双十一”大促行业总体表现平淡，但国产美妆代表品牌积极突围。据 魔镜数据，淘系平台护肤、彩妆类目累计成交额分别同比下滑 8%、25%。从天 猫及抖音平台榜单来看，天猫平台方面，据天下网商（统计 10 月 31 日~11 月 11 日，下同），按成交额排名，美妆类目 TOP10 仍以国际美妆品牌居多，其中 欧莱雅、雅诗兰黛、兰蔻、玉兰油位居前 4 名，国产品牌中珀莱雅、薇诺娜分别 位列第 5、6 名，与去年榜单相比，珀莱雅为新上榜品牌、薇诺娜排名不变，上 榜国货今年新增 1 席。
另外，据解数咨询（统计 10 月 24 日~11 月 11 日），按 品牌成交额排名，美容/护肤/美体精油类目欧莱雅、雅诗兰黛、兰蔻位列前 3 名， 珀莱雅、薇诺娜位列第 5、7 名；彩妆/香水/美妆工具类目 YSL、雅诗兰黛、3CE 位列前 3 名，国产品牌花西子位列第 5 名。抖音平台方面，据商指针（统计 10 月 31 日~11 月 11 日），按成交额排名，美妆个护类目中后、雅诗兰黛、欧莱雅 位列前 3 名，花西子、自然堂位列第 9、10 名。
国际与国内美妆品牌对比来看，伴随着***反复，2021Q3 以来国际美妆龙头品 牌亚太地区收入增速有所放缓。除欧莱雅亚太地区 2021Q3~2022Q2 各季度收 入同比增速维持在 10%左右之外，雅诗兰黛、爱茉莉太平洋、资*堂收入增速 均出现下滑，2022Q2 雅诗兰黛亚太地区、爱茉莉太平洋亚太地区、资*堂中国 地区收入分别同比下滑 19%、39%、19%。反观国产美妆品牌，产品力突出的 珀莱雅、贝泰妮在***反复之下依然展现出较强的韧性，2022Q2 收入分别同比 增长 35.50%、37.26%，且淘系增速亦好于国际美妆龙头，显示国产美妆品牌 正在积极加码研发，提升产品力与品牌力，缩小与国际美妆龙头的差距。
3.2、政策趋势：监管趋严，走向规范
化妆品监管体系日趋完善，行业逐步走向规范化发展。2020 年 6 月国务院出台 《化妆品监督管理条例》，该条例定位最高、于 2021 年 1 月实施，其指出化妆 品分为特殊化妆品和普通化妆品，并首次提出“新作用”的概念，新作用是指除 染发、烫发、祛斑美白、防晒、防脱发以及普通作用之外的作用。2021 年 4 月 国家药监局出台《化妆品作用宣称评价规范》，该法规于 2022 年 1 月实施、意 味着我国化妆品行业进入作用元年，其指出化妆品作用宣称应当有充分的科学依 据，作用宣称依据*括人体作用试验、消费者使用测试、实验室试验、文献资料 或研究数据等，其中祛斑美白、防晒、防脱发、祛痘、滋养、修护必需提供人体作用评价试验。
总体来看，2020 年以来我国化妆品行业监管趋严，国家政策从 化妆品的原料、宣称、评价、标识等方面作出明确规定，在政策推动下我国化妆 品将走向规范化发展，进而利好头部合规经营企业。
随着化妆品审核门槛变高，新规实施之后新品备案数量减少，从竞争格局而言利 好产品力强、研发和合规体系建设相对更为完善的头部企业。根据美丽修行大数 据，2022 年 1~8 月我国化妆品备案数量累计同比减少 26.50%，1~2 月新品备 案数量降至 1 万左右，随后备案数量稳步回升，目前月备案数量接近 4 万、与 2021 年高峰时期 7 万的月备案数量相比仍有差距。另外 2022 年 1~2 月单月备 案的新品牌个数明显下降，后续回升至 200~300 个左右。从美丽修行统计的热 门品牌备案数量来看，2022 年 1 月新规实施之后热门品牌平均新备案的产品数 量呈稳步提升趋势、月平均为 7 个左右，显示头部品牌产品规范、在新规之下备 案热度依然持续。
从已上市的产品来看，品牌方逐渐注重披露作用检测结果，进而为产品形成良好 背书，例如，薇诺娜美白淡斑精华在天猫产品详情页中展示了临床试验结果，以 及该产品获得的国家药监局国产特殊用途化妆品许可证。部分中小企业如果作用 评价体系、安全评估、原料等安全相关信息存在问题，或将导致新品达不到备案 门槛、品牌上新数量减少，进而面临被市场淘汰的压力。
3.3、品牌趋势：国货焕新，升级破圈
3.3.1、大单品战略行之有效，助力国货实现突围
从国际美妆龙头的发展来看，中高端美妆品牌一般会在研发加持下推出自身核心 大单品，从而建立起产品护城河优势、实现品牌声量的放大。例如，雅诗兰黛小 棕瓶精华在 1982~2020 年期间共迭代了七次，根据久谦咨询数据，2022 年 10 月小棕瓶精华为雅诗兰黛天猫旗舰店贡献了约 7%的销售额。一款优秀的大单品 拥有较长的*命周期，能够助力品牌的长期成长，当品牌的大单品赢得消费者信 赖之后，其他产品也更容易被市场接纳。
在国货崛起的趋势下，近年来国货品牌亦在通过大单品战略实现品牌破圈。以珀 莱雅和贝泰妮为例，珀莱雅自 2020 年以来推出了红宝石精华、双抗精华、源力 精华等多款大单品，2022 年 10 月三款精华分别为珀莱雅天猫旗舰店贡献了约 5%、10%、5%的销售额，根据公司公告，珀莱雅天猫平台中大单品的收入占比 由 2021Q3 的 55%提升至 2022Q3 的超 65%，天猫平台总体客单价由 2021Q3 的 176 元提升至 2022Q3 的超 250 元；薇诺娜作为敏感肌护肤龙头推出了舒敏 保湿特护霜、清透防晒乳、舒缓保湿特护精华液等大单品，2022 年 10 月分别为 其天猫旗舰店贡献了约 5%、12%、10%的销售额。
我们认为大单品战略对于国产品牌实现突围是行之有效的，国产品牌可以先建立 起大单品护城河、再进一步强化品牌形象。优秀的大单品能够帮助提升消费者的 粘性与复购率，例如，2022Q3 天猫平台珀莱雅的复购率为 35%左右、相较于 2021Q3 提升了 6PCT。与此同时，珀莱雅和贝泰妮作为产品力较强的国产美妆 公司，在***期间亦展现出较强的经营韧性，2022 年前三季度收入分别同比增 长 31.53%、37.05%。
护肤市场国际品牌虽仍占主导地位，但国产品牌积极突围、抢占市场份额。根据 Euromonitor，2021 年我国护肤品行业市场规模为 2938.06 亿元、2016~2021 年年复合增速为 11.58%，预计 2026 年市场规模将达到 4180.11 亿元、 2021~2026 年年复合增速为 7.31%。2016~2021 年我国护肤市场集中度呈提升 趋势、前十大品牌市场份额合计提升 3.80PCT。2021 年我国护肤市场市占率位 列前 3 名的品牌分别为巴黎欧莱雅、兰蔻、雅诗兰黛，目前国际品牌虽占主导， 但近年来国产品牌通过革新产品、市场份额实现提升。相较于 2016 年，国产品 牌珀莱雅、薇诺娜跻身前 10 名，市占率分别为 1.70%、1.70%。
3.3.2、传统国货旧貌换新颜，紧跟趋势、破圈增长
伴随着国潮崛起趋势，老牌国货积极焕新突围。今年“双十一”大促期间，部分 老牌国货表现亮眼，按成交额排名，在抖音平台美妆类目中虽然国际品牌继续强 势，但国货品牌亦在积极追赶，老牌国货自然堂、珀莱雅、欧诗漫以及薇诺娜位 列第 10~13 名。部分老牌国货通过联合超头主播实现单品打爆、使品牌再次出 圈，如今年“双十一”期间，相宜本草天猫旗舰店 GMV 突破 2 亿元、同比增长 超 88%，旗下红景天系列焕白精华液销量超 30 万瓶、龙胆系列冻干精华面膜销 量超 319 万盒；自然堂第五代小紫瓶精华累计售出 23 万瓶；欧诗漫美白淡斑面 膜销量超 20 万件。相宜本草、自然堂以及欧诗漫作为国货美妆代表品牌，在“双 十一”大促前夕均登上由李佳琦团队主办的综艺节目《所有女*的 offer2》、并 成功签约，实现品牌曝光。
老牌国货的焕新离不开长期的研发和技术积淀、核心成分支撑产品打爆。例如， 老牌国货相宜本草、欧诗漫以及自然堂均有各自代表专利技术或成分。其中，相 宜本草专注于中草药的开发、积累了 32 项发明专利，自 2010 年以来 12 年其专 研红景天、先后在*建立了三个红景天种植基地，同时在红景天焕亮精华液等 爆品上，其累计开展了超 290 项临床研究、近 4 万人参与到产品临床测试中； 欧诗漫深耕珍珠研究，近十年来相继取得亚微米粉体技术、珍珠与护肤品的复配 技术、珍珠多肽提纯技术，拥有发明专利 89 项，旗下拥有专利美白成分“珍白 因 pro”；自然堂联合巨量引擎，以“了不起的中国成分”之名，发布专利成分 超级酵母“喜默因”，破局海外酵母价格垄断。
此外在研发积淀下，传统国货丰富营销资源、占领消费者心智。以欧诗漫为例， 其在 10 月的营销组合拳使品牌曝光力度加大。10 月 5 日，欧诗漫官宣任嘉伦为 品牌代言人；10 月 10 日，在欧诗漫创始人登上《所有女*的 offer2》；10 月 26 日，在前期热度之下发布《慢慢来》短视频，欧诗漫以创始人口吻回顾欧诗 漫的品牌故事，进一步发挥创始人的个人 IP 热度。根据魔镜数据，10 月微博、 抖音以及小红书平台欧诗漫相关的文章达到 121 万篇、互动量达到 2424 万人次、 远高于其余月份。
3.3.3、国货提价升级、布局高端，以技术带动产品革新
国货单品价格带上探、比肩国际品牌。精华和面霜类目通常搭载品牌核心技术、 主打作用、满足消费者的高阶需求。以面霜品类为例，部分国货品牌面霜单品价 格已与国际品牌接近。例如，国产品牌三式宝塔面霜、雏菊的天空白檀面霜、 HBN 超 A 晚霜价格带均上探至 400 元左右，其产品定价已超出国际知名美妆品 牌如欧莱雅、科颜氏的面霜价格。此外，国产品牌珀莱雅红宝石面霜、优时颜黑 引力面霜价格带在 300 元左右，亦与欧莱雅面霜价格带接近。上述国货面霜单 品定价均高于品牌平均销售价格，如三式品牌 10 月天猫平均销售均价为 237 元， 其宝塔面霜定价为 468 元。国货品牌单品价格带上探与其核心技术以及差异化 卖点有关，如雏菊的天空主打植物精油，其坚持原料自采、配方自研，不用任何 工厂流水线配方，进而使其单品获得溢价。
国货品牌通过技术驱动产品价格带上移。以瑷尔博士为例，早期品牌推出益*菌 水乳、益*菌面膜等产品将微*态护肤概念推广出来。2021 年其推出抗初老方 向的国家专利成分“益*菌发酵褐藻”，创新性地采取双菌二次发酵技术，目前 旗下产品反重力水乳套装以及闪充精华均搭载褐藻专利技术，定价分别为 468 元、368 元，相较此前推出的益*菌水乳套装（198 元）以及前导精华（139 元） 价格带实现上移。
3.4、产品趋势：产品为王，作用先行
3.4.1、作用护肤赛道景气，增速快于护肤市场总体
由于不健康*活方式、长时间暴露在电子设备的蓝光下、环境污染等影响，越来 越多的消费者出现皮肤敏感、衰老以及过敏等肌肤状况。作用性护肤品采用温和 的配方和活性成分，如透明质酸、胶原蛋白、植物提取物等，能够增强皮肤健康， 通过高性能成分解决一系列肌肤状况，主要针对敏感肌、健康肌肤改善皮肤状态、 医美术后修复的需求。作用护肤赛道景气，增速快于护肤市场总体水平。根据 Frost&Sullivan，按零 售额计，我国作用性护肤品2017~2021 年规模的年复合增速为 29.76%，2021 年市场规模达到567亿元、作用性护肤品**率为 19.30%，预计 2027 年市场 规模将达到 3097 亿元。我国作用性护肤品市场景气度高、增速亦高于护肤品市 场总体，2021~2026年作用性护肤品市场规模年复合增速为32.60%、而护肤品 市场总体增速为7.31%，2026年作用性护肤品的**率将达到55.60%。
从需求端来看，“成分党”正在崛起，作用性护肤品市场受到欢迎。随着成分党 KOL 的兴起、护肤成分的科普率进一步提高，消费者的护肤理念逐渐成熟，其 在选择产品时不单是简单相信品牌的广告宣传，而是会主动关注产品的作用成分。根据艾瑞咨询统计，2020 年消费者关注的美妆护肤内容中，产品成分与功 效科普最为关注、位列第 1 名，同时消费者选择作用性护肤品的主要原因亦集中 在解决肌肤问题、寻求成分安全和成效明显这三个方向。
当前多种因素导致消费者皮肤问题增加，作用性护肤品关注度提升。根据百度指 数，2015~2021 年“敏感肌”一词搜索热度由 200 左右上升至 600 左右。伴随 着环境污染以及精神压力增加等因素，敏感肌发*率逐渐升高，根据《2022 中 国敏感性皮肤护肤百科》，2021 年我国敏感性皮肤人群占比为 40.8%、相较于 2009 年提升 11.0PCT。随着敏感肌发*率的提高，消费者对敏感肌的关注度和 认知亦在不断提升。根据《2022 年敏感性皮肤精细化护肤趋势*》，过去 敏感肌在护肤时侧重基础/保湿/维稳的作用以及高浓度单一成分，当下敏感肌更 加侧重个性及细分化的作用、以及多个作用成分的精准协同。
作用性护肤品主要围绕修护舒缓、祛痘、抗衰以及祛斑美白四大作用赛道展开竞 争。根据用户说了统计，2021 年社会化媒体作用声量中，修护、舒缓、抗衰增 幅最快，同比分别增长 137.30%、51.30%、51.20%。根据美业颜究院统计， 2019 年 10 月~2020 年 9 月期间，淘系平台中主打修护/舒缓/抗敏、抗衰、收缩 毛孔、美白/祛斑、祛痘的市场规模分别为 421/302/168/138/71 亿元。
护肤品的产品作用主要取决于其中的活性成分及配方。根据美丽修行统计，2022 年位列作用成分榜单 TOP3 的成分为烟酰胺、透明质酸钠、维*素 E。从作用成 分的*命周期来看，目前蓝铜胜肽、麦角硫因、依克多因等成分处于概念普及期、 消费者认知仍有不足，而神经酰胺、积雪草、透明质酸、烟酰胺等成分已处于成 熟期、被多数消费者熟知。根据美丽修行预测，2022 年潜力作用成分榜单中视 黄醇、PCA 锌、虾青素位列 TOP3。
3.4.2、纯净美妆概念兴起，安全、低*逐步成为共识
纯净美妆概念起源于欧美地区，以“无毒无害无残忍”为核心，旨在为消费者提 供更安全、环保的纯净产品。随着肌肤敏感、口罩脸、皮肤状态不稳定等问题频 发，消费者对健康、环保、安全的产品越来越看重，纯净美妆成为热门趋势。根 据广东省化妆品学会发布的《化妆品纯净美妆通则》，纯净美妆要求原料不使用 有潜在风险的物质作为化妆品的配方组分、以及*产中不得将有害物质带入化妆 品，并要求配方成分公开透明，*材应均符合可循环利用或可*物降解的要求。 根据美业颜究院《2021 纯净美容趋势分析及预测》，2020 年全球纯净美妆市场 规模约为 54.49 亿美元，预计 2020~2027 年年复合增速为 11.37%，2027 年市 场规模将达到 115.60 亿美元。另外根据 WGSN x CBE《2022 关键趋势：亚洲纯 净美妆的演变》，我国 90%的消费者表示希望美妆产品符合可持续、卫**产 标准。
随着纯净美妆概念兴起，品牌商纷纷入局纯净美妆赛道，国内代表品牌*括花皙 蔻、淂意、馥碧诗、OnTop、素幸等。国外化妆品品牌亦通过收购或自建品牌 入局纯净美妆赛道，例如，资*堂 2019 年以 8.45 亿美元收购新锐纯净护肤品 牌醉象；联合利华 2020 年以 5 亿美元收购天然的高端护肤品牌 Tatcha，且早 在五年前联合利华已收购高档有机化妆品品牌 REN；爱茉莉太平洋 2019 和 2020 年分别推出提倡纯净之美的温和护肤品牌“SOON+”和实用主义*活方式品牌 “Enough Project”；芭比布朗创始人 2020 年推出新品牌 Jones Road Beauty， 其是追求安全、纯净和高效的美妆品牌。另外国外龙头欧莱雅、雅诗兰黛亦作出 纯净美妆承诺，其中欧莱雅承诺到 2030 年转向纯净和可持续美妆、95%的成分 将来自可再*植物资源。
3.4.3、“早C晚A”、“以油养肤”等护肤概念风靡，品牌抓住机遇顺风而上
消费者护肤意识走向成熟，各类护肤概念兴起。近年来“早 C 晚 A”、“以油养 肤”、“刷酸”、“精简护肤”等护肤概念兴起，根据百度统计，2021 年上述 护肤概念热度分别上升 41 倍、5 倍、4 倍、2 倍，且在小红书上，截至 2022 年11 月 20 日，上述护肤概念相关的笔记数量分别超过 26 万篇、21 万篇、23 万 篇、26 万篇。消费者护肤意识不断增强、对护肤品的选择亦趋于理性，成分、 配方、作用成为影响他们购买决策的重要因素。
国货品牌通过精准抓住护肤新概念趋势、提前布局，实现品牌破圈。如珀莱雅作 为国产美妆代表品牌抓住“早 C 晚 A”护肤趋势、成功突围。2020 年在“早 C 晚 A”概念还未大面积流行起来时，珀莱雅在当年 2 月以及 4 月分别推出红宝石 和双抗精华，其中红宝石精华主打抗老、核心成分为维 A 醇，双抗精华主打抗 氧抗糖、核心成分为虾青素。此外，珀莱雅对红宝石和双抗系列作出延伸、推出 眼霜、面霜等大单品，并在 2021 年 4 月和 5 月推出两款精华的 2.0 版本，对配 方、肤感等作出升级。在大单品推出之后，珀莱雅联合 KOL 进行种草，并注重 内容营销，持续放大产品声量。
根据萝卜投资，在 2020 年上半年推出两款精华、以及 2021 年上半年两款精华 升级之后，当年 6 月、11 月大促月份，珀莱雅淘系面部精华类目销售额同比均 实现翻倍增长。根据百度指数，“早 C 晚 A”概念在 2021 年 11 月之后热度高 涨，珀莱雅较早踩准风口、作出布局，占领消费者心智、实现品牌破圈。
此外，在“以油养肤”护肤概念中亦不乏国产品牌的身影。如 PMPM 玫瑰精华 油、林清轩山茶花润肤油、雏菊的天空翡冷翠修护精华油，目前其产品月销量均 上万瓶，主打作用集中在舒缓修护方向。根据未来迹，今年“618”大促，天猫 面部精华油预售前 20 名榜单中有 11 个国货品牌、且绝大部分为新锐国货，*括兰、雏菊的天空、林清轩、夸迪、PMPM、逐本、阿芙等，亦显示在护肤新趋 势出现时，国产品牌善于抓住机遇、打造爆品，直面与国际品牌的竞争。
3.4.4、“防晒+”概念热度抬升，防晒消费需求进阶
根据 Euromonitor，2021 年我国防晒市场规模为 167.14 亿元，2016~2021 年 年复合增速为 12.45%，预计 2021~2026 年年复合增速为 9.59%。我国防晒市 场品牌集中度呈下降趋势，2021 年品牌份额的 CR5、CR10 分别为 28.7%、 45.5%，相较 2016 年分别下降 8.0 PCT、4.0PCT，目前头部品牌仍以国际品牌 为主，2021 年安热沙、曼秀雷敦、碧柔市场份额位列前 3 名，前十大品牌中国 产品牌薇诺娜及美肤宝上榜。
“防晒+”概念热度抬升，防晒消费需求进阶。当前防晒产品的消费人群更加细 分，不同人群对防晒霜的要求不同，儿童防晒、孕妇防晒、男士防晒等满足多种 人群的专用防晒霜涌现，根据一面数据，儿童防晒销售额增速较快。此外，消费 者更加注重防晒产品的附加作用、“防晒+”概念兴起，防晒霜开始具备养肤、 提亮、滋润、舒缓等多重作用。从产品属性来看，敏感肌、修护、清爽、清薄水 感为防晒主流属性，舒缓、养肤、玻尿酸为高潜力属性，而喷雾、隔离等属性逐 渐过时。
3.4.5、美护发产品需求提升，市场成长潜力充足
随着*活压力提升、频繁染发、烫发等，消费者发质受到损害。根据巨量引擎， 社交媒体上关于“防脱发”、“头发稀少”以及“头发毛躁”等关键词的搜索量 2022 年 10 月分别同比增长 470%、197%、101%。伴随着消费升级以及美妆 品类日益细分化，传统的基础洗护产品已无法满足消费者需求。根据丝芙兰调研 数据，91%的受访者表示头部皮肤是脸部皮肤的延伸、头部护理与面部护肤同等 重要，与此同时为了提升头发与头皮护理的效果，大多数受访者更愿意选择沙龙 级产品，也乐于尝试有认知度的高端护肤品牌推出的头皮护理类产品。
我国美护发市场成交额增速较快、未来前景广阔。根据艾瑞咨询，2021 年我国 美护发市场整体年成交额同比增长 12.3%，从细分市场来看，护发市场增速最 快、成交额同比增长 28.7%，洗发市场、美发市场成交额分别同比增长 12.3%、 4.7%。展望来看，洗发市场中，“颅顶蓬松”、“防脱*发”、“高奢洗护” 等趋势增长较好；护发市场中，消费者的诉求正在向全链路、细分化方向发展， 从头皮、发根到发梢、发色的护理均重要，其中“头皮护理”增速较快；美发市 场中，染发追求安全、优化体验、发色自由、染护一体、打造蓬松感及增发量为 未来趋势。
3.4.6、香氛品类应用场景多元，国货加速崛起、未来前景广阔
香氛品类具有调节心情等功能，应用场景多元、市场快速发展。近年来在***影 响下，消费者居家时间增长，叠加*活及工作压力，越来越多的消费者开始使用 香氛来帮助调整心情，进而带动香氛品类快速发展。根据久谦数据，2021 年天 猫家居香氛类目销售额累计同比增长 57.32%。根据巨量引擎，社交媒体上关于 香水、家居香氛的搜索量 2022 年 10 月分别同比增长 254%、600%。另外丝芙 兰调研显示，38%的消费者利用香氛提升空间香气与氛围，39%的消费者习惯把 香氛放在床边、用于舒缓情绪与助眠，24%的消费者会使用香水提升自信，在社 交中给对方留下好印象。
香氛市场前景广阔，国货品牌加速崛起。根据 Euromonitor，按零售额计，2021 年我国香氛市场规模为 140.93 亿元，2016~2021 年年复合增速为 20.68%，其 预计 2021~2026 年年复合增速为 21.38%。当前我国香氛市场中国际龙头仍占 据主导地位，2021 年迪奥、香奈儿、祖马龙市占率位列前三名，分别为 16.3%、 15.4%、9.6%。但国产品牌亦在加速崛起，如冰希黎、观夏、气味图书馆、野 兽青年等，据春雷社统计，在投融资领域，RE 调查室、Scentooze 三兔、御梵、 普拉斯兔等新锐香氛品牌亦纷纷完成千万元级别的天使轮或 Pre-A 轮融资。
3.5、研发趋势：核心壁垒，保驾护航
随着监管趋严、消费者在护肤上的心智逐渐成熟，核心成分/配方会在市场同质 化竞争中起到越来越关键的作用。梳理来看，目前市场上畅销的作用性护肤品均 有其主打的成分或配方作为卖点，品牌商一般多通过自主研究或与上游的原料厂 商合作共创核心成分或配方。例如，珀莱雅与西班牙原料厂商胜肽世家 “Lipotrue”合作、复配 20%的双效六胜肽-1，打造了明星单品红宝石精华， 目前“20%的六胜肽”也成为红宝石精华深刻的记忆点之一，亦成为 KOL 种草 的主要方向；薇诺娜在云南特色植物研究上建立了护城河，旗下明星单品特护霜 的核心成分为马齿笕精粹和青刺果油；Olay 第 2 代淡斑小白瓶应用了其自主研 发的专利淡斑配方“烟酰胺+SDL 色淡林”。
自新规实施以来，国内化妆品行业对新原料成分、配方的研发更加重视。根据《未 来迹 Future Beauty》统计，随着 2021 年 5 月 1 日化妆品新原料注册备案系统 在国家药监局网上办事大厅开通，截至 2022 年 9 月 16 日，已经有 36 款新原料 通过了备案，其中国内企业申请的新原料超过半数。此外，国内品牌商正在逐渐 加强对基础研究的重视、搭建完整的产品研发体系。以珀莱雅、贝泰妮为例，2021 年之前珀莱雅的研发部门*含配方开发、产品评估、理化分析等部门、缺少基础 研究部门，2021 年珀莱雅成立了国际科学研究院，下设作用原料研发部、皮肤 *物学部门，并聘请了法国国家科学院*物学博士后，进一步强化作用性原料研究；贝泰妮研究院则设有基础研究部和原料部，其将原料分为三个方向，分别是 自主研发特色植物原料、与外部机构合作定制化原料、现有原料供应商的原料筛 选。
化妆品的研发*括基础研究与产品开发，开拓新成分主要依赖于基础研究能力。 与产品开发相比，基础研究的技术及资金壁垒较高、开发难度较大，通常只有资 金实力较强的大体量公司才具备基础研究实力。从化妆品产研模式来看，根据艾 瑞咨询，一般核心企业的核心功能性产品以自研、合作研发为主，同时有固定的 *产合作方，而中小企业往往以***为主、但近年来开始自建实验室研发活性成 分及配方。***方式虽然可以迅速丰富产品品类，但品牌方难以构建自身的研发 壁垒。
与国际美妆龙头相比，国内美妆公司由于起步晚，基础研究相对薄弱。平均来看 国际美妆龙头研发费用率位于 2~3%左右，国内美妆公司研发费用率在 1~2%左 右，部分公司如贝泰妮、丸美股份研发费用率接近 3%。国内美妆公司研发专利 数量与国际美妆龙头相比亦存在差距，根据前瞻研究院统计，截至 2022 年 4 月 欧莱雅在护肤品行业的专利数量为 2071 项、宝洁、LG *活健康均接近 1000 项， 而国内美妆公司如丸美股份、上海家化、珀莱雅截至 2021 年年末的专利数量分 别为 402、374、201 项。从专利申请人的集中度来看，2011 年以来全球化妆品 专利申请人 CR10 不断下降，由 2011 年的 8.68%下降至 2021 年的 2.90%，显 示龙头企业的垄断地位受到挑战，新兴企业的机会在增加。
国际美妆龙头在标志性成分的打造上走在前列。例如，欧莱雅集团的玻色因、 SK-II 的 Pitera、资*堂的 4MSK 等均是作为标志性成分被消费者熟知。国内公 司亦在跟随国际美妆龙头的脚步，自主研发原料、申请独家专利，并不断深耕， 以此来夯实品牌的产品力。目前部分国内公司已初露锋芒，打造出独家成分。以 至本为例，其实验室研发人员在英国药理学杂志上发表了关于天然类维 A 活性 成分的论文，实验证明该成分活性优于维 A 酸，同时加具低*性、抗炎症、 抗氧化、抑制酪氨酸酶等多种作用的特点，该项研究已提交了专利申请，未来将 应用于至本抗老作用护理系列。
此外，有效性的研发体系需要通过消费者洞察反哺产品开发。以珀莱雅为例，其 研发路径为：先从各个电商平台上抓取数据、洞察需求；再进行需求论证、组建 研发小组，同时珀莱雅专门设置了岗位对接研发与营销人员的需求，使双方形成 合力、评估研发成果与需求的匹配度；在产品开发完成后，珀莱雅会进行受众调 研，再根据上市后的销售反馈进行新一轮洞察、为明星大单品的迭代升级提供方 向。
3.6、渠道趋势：线上主导，抖音高增
化妆品线上渠道占比逐渐提升，线下百货、超市等占比下降。根据 Euromonitor， 按零售额计，2021 年我国化妆品市场线上渠道占比为 43.90%、相较于 2007 年 提升 31.40PCT，线下渠道占比则下降至 56.00%。线下渠道中大型超市、百货 占比呈下降趋势，2021 年占比分别为 13.00%、17.00%，相较于 2007 年分别 下降 14.90、11.90PCT；线下健康美容专卖店占比呈提升趋势，2021 年占比为 17.70%、相较 2007 年提升 4.50PCT。总体来看，化妆品线上渠道在直播电商 快速发展、传统电商日趋完善的背景下快速增长，而线下渠道自 2020 年以来受 到***冲击总体规模有所收缩。
线上渠道中抖音美妆强势增长，淘系美妆总体承压。2022 年以来淘系美妆销售 额增速呈放缓趋势，1~10 月销售额累计同比下滑 12.12%。今年“618”大促期 间，根据星图数据，全网美妆销售额（天猫+京东+拼多多）同比下降 19.92%， 而抖音美妆呈逆势增长，根据飞瓜数据，抖音美妆在“618”大促期间销售额同 比增长 126%。再从 2022 年 10 月非大促月表现来看，淘系与抖音平台美妆类 目销售额表现亦有明显分化，分别同比-15.54%、+48.47%。
抖音平台中国产品牌暂时领先，国际品牌正在发力。根据飞瓜数据，2022 年上 半年抖音美妆类目 TOP20 品牌 GMV 合计为 93.13 亿元，国产、国际品牌上榜 数量分别为 11、9 个，GMV 分别为 47.67、45.46 亿元、国产品牌 GMV 略微领 先。其中，国际品牌雅诗兰黛以 9.62 亿元的 GMV 位居第一名，国产品牌花西子、 肌先知、珀莱雅分别位列第 2、3、5 名，GMV 分别为 7.40、7.07、5.55 亿元。 从 2022 年 1~6 月各月抖音美妆类目榜单来看，1~4 月上榜的国产品牌数量逐月 递减、由 13 个减少至 10 个，外资品牌上榜数量则有所增加，6 月国产和外资品 牌平分秋色、上榜数量均为 10 个。
抖音平台中品牌商注重加大自播力度，减少对达人依赖。根据飞瓜数据，2022 年 9 月抖音美妆品牌自播号销售额相较 1 月增长 604%，美妆品牌自播号凭借专 业的品牌背书和严格的渠道、质量及售后流程把控，更易获得消费者信赖。美妆 品牌一般在抖音平台中设有多个官方自播账号、围绕主账号建立账号矩阵。以珀 莱雅为例，截至 2022 年 6 月末，珀莱雅抖音自播和达播的销售占比为 6:4。目 前珀莱雅在抖音设有 7 个账号，其中“珀莱雅官方旗舰店”粉丝数量最多、达 478 万，其余账号粉丝量均在 100 万以下。珀莱雅最初在抖音以销售套盒为主， 为了更加针对性地推广大单品，珀莱雅自 2021 年下半年开始建立了大单品账号 “珀莱雅旗舰店”、与第一大账号形成区分。
4、投资分析
从 10 月社零数据和“双十一”大促表现来看，虽然总体化妆品需求局面亦偏弱， 但品牌层面仍有尖子*跑赢行业大盘，部分国产品牌如珀莱雅等表现亮眼。 从前述年度策略来看，近年来化妆品行业监管日趋完善、走向规范化发展，行业 总体维持稳健增长，部分子行业如皮肤学级护肤品、香水、彩妆等规模相对较小、 未来景气度较高。对于品牌而言，产品为立身之本、研发为核心壁垒，国货品牌 正在积极突围、直面与国际品牌的竞争。
部分老牌国货在长期研发积累下推出爆 品、再次破圈，通过技术驱动产品革新、打造差异化卖点，实现提价升级。随着 消费者护肤心智趋于成熟，“早 C 晚 A”、“以油养肤”等护肤概念风靡，能够抓住新兴概念的国货有望顺风而上，如珀莱雅踩中“早 C 晚 A”风口，提前进行 大单品布局、占领消费者心智，现已形成较为完善的大单品矩阵。此外，消费升 级下，细分赛道如防晒、美护发、香氛品类需求更加多元，对应有布局的品牌商 成长潜力可期。渠道端，抖音平台增长强势，积极布局抖音、自播占比较高的品 牌商有望抓住平台红利、验证自身运营能力，放大品牌声量。
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精选报告来源：【未来智库】「链接」
